2015需关注流动性幻影

2015需关注“流动性幻影”

[金融市场已经出现了新的流动性紧缩现象，一方面因为央行的宽松货币政策，产生了很多流动性；但因为结构性问题，利率水平太低，债券的持有期在延长，其灵活性在降低，因此市场流动性是紧张的。从这个意义上讲，在市场流动性方面有很大的风险，我称之为“流动性幻影”]　　在今年瑞士达沃斯举行的世界经济论坛年会期间，国际货币基金组织(下称“IMF”)副总裁朱民接受了《第一财经日报》的独家专访。在他看来，2015年是全球金融“流动性幻影”加大的一年，各国央行不同的货币政策所带来的资本流动，会给全球市场带来不小的冲击。

针对IMF对中国经济6.8%增速预测时，他认为在全球经济特别是欧洲经济下滑的对比下，中国依然是对全球GDP贡献最大的国家。　　谈及由于美国阻挠一直未予通过的2010年份额改革，朱民透露，IMF已经在讨论“方案B”，但由于2010年决议有法律效力，最终还是要回到这个方案。至于今年人民币是否可能被纳入SDR，他表示，人民币当然是其中的一种考虑。　　中国经济增速预期不悲观　　第一财经日报：对于目前的全球经济环境，从你的角度会做出怎样的总结？　　朱民：第一是关于中国经济。达沃斯论坛的第一天，英国《金融时报》发表了一篇很大的文章，说中国的经济增长是24年来最低，在达沃斯传播影响力很大。之后李克强总理在下午在开幕式上做了一个强有力的发言，强调中国的经济很稳，不会有系统性金融风险和硬着陆，扭转了各方预期。　　中国经济增长速度在放慢，但整体的增长体量仍在提高，中国经济走向新常态，世界也要以平常心来看待，这个是一个非常重要的信号。　　第二，关于欧元的宽松政策，达沃斯上大家都对这个超过一万亿欧元的量叫好，不过随后注意力马上就转移到政策的有效性方面，因为宣布QE只是构建了个空间。　　第三，关于全球金融市场。今年看来，最主要的关注是货币市场；第四，发展中国家的问题，2015年是世界发展年；第五点，全球的科技发展和科技创新。　　日报：IMF下调了对中国经济的预期，预计2015年是6.8%。相比于以前7.1%的预期，6.8%是一个比较悲观的预计。　　朱民：我觉得总体这是个很乐观的判断，6.8%也好，7%也好，数字不重要。在今天全世界的环境里，能够有6.8%也好，7%也好，甚至6%左右的增长速度，那就是了不得的大事。因为全球经济整体去杠杆化还在进行，整体经济包括中国正处于一个周期性的下降期和调整期。　　我们看到，92%的新兴市场经济国家的经济速度都在下降，这是个周期问题，是不可逆的。但是对于中国来说，在这个周期的调整过程中，遇到了特别大的挑战。第一是以前积累的债务风险，不但包括地方债务，而且包括企业债务。债务负担太重，所以去杠杆化是一个很艰难的过程。第二当然是房地产调整，我们看到去年已经开始调整，因为房地产的盘子很大，它占了整个投资的27%左右，所以房地产降速的话，会影响GDP的增长速度1到1.5个百分点。　　日报：银行体系的抵押担保品中80%也是房地产，所以房地产也是金融的概念？　　朱民：对，房地产也是金融概念。需要关注的主要还是公司的债务链问题。要处理这些问题不太容易，但是中国政府在过去的两年里已经取得了不少进展。　　第一，现在看，世界对于中国的债务问题，已经不再像以前那么关注，因为债务增长速度在下降，新增贷款的增长速度在下降，整个社会融资总量增加的速度也在下降，整个债务结构在改善。影子银行的增长速度在下降，影子银行的监管在加强，所以这一块在渐进的过程中可以逐渐稳住。　　第二，房地产很重要，去年的开工量大大下降，下降了2亿平方米左右。我关注中国房地产的时候，就看一根曲线，我叫超额供给量，就是开工量大于销售量。因为它不断持续就会形成一个空置量的提高和销售的压力，以及房地产企业的资金压力。这个空置曲线一直在上升，去年开始下降、停住，我们估计在之后可能还有两三年的调整，才能逐渐调到比较低的合理区间。　　日报：在调整的过程中，房地产的价格，如果是有一个总体的指数概念的话，大概还要下行多少？　　朱民：这不完全只是价格的问题，因为房地产有很多调控的政策、空间和原则。包括金融的调节，金融的提供，也包括价格。所以第二个才是价格问题，中国的房地产价格，一定是高的，因为我们现在的房地产价格，用房价收入比看的话，和纽约差不多。　　我们对房子的刚性需求是很大的。中国现在城市化率是51%到52%，如果实际人口加在一起的话，大概60%左右，还有相当多的人需要住房。这就使得房价变得可承受。在过去的一年里，我觉得政府采取了非常稳妥谨慎的措施，把开工的面积降下来。　　现在看来，中国房地产很有希望做到软着陆。很重要的一点是市场价格机制发生作用，让需求来调整供给，运用管理的办法把供给降下来。在这个过程中，经济增长速度一定要放慢，但是由于消除了经济体系中的不确定性和风险，整个经济的质量在提高。　　所以6.8%是一个非常积极和乐观的数字。在达沃斯一个很大的偏见，认为美国经济增长去年是2.4%，今年是3.4%，所以美国成为了唯一的经济增长引擎。我说这是错的，中国经济增长7.4%也好，6.8%也好，仍然是对世界GDP增长贡献最大的国家，而美国是第二。　　日报：西南财大有一个关于家庭房产的调查，在中国有大量农村的人，拥有在城市边缘的房产。随着城市的边缘在扩大，这些人和房产，自然而然就在统计上成为了城市人口和城市的房子。在这个意义上说，我们对于住房供应量的测算是被低估的。这是否意味着实现软着陆依旧有相当的风险？　　朱民：你讲的是二级市场的问题，我讲的是新开工量的问题。二级市场的调整，可以由政策来逐渐解决。对GDP的影响，是一级市场，不是二级市场。而整个房地产的逐渐软着陆的过程，主要也是一级市场。　　当然二级市场还是有很大的空间，一系列的放活政策，其实已经在鼓励二级市场的扩大。市场的软着陆就意味着市场结构的深化和丰富。把二级市场做活，做大，对市场的稳定是非常重要的。从全世界来看，二级市场的成熟度，是一个国家房地产市场稳定度的非常重要的指标。　　财政政策要宽松积极　　日报：2015年我们看宏观政策，从财政政策和货币政策的角度，我们是否需要更加积极主动地应对经济减速？还是保持以前的惯性，就大致可应对了？　　朱民：第一是我们不能采取大规模的刺激。因为整个经济周期在下行的时候，你是挡不住这个趋势的，刺激只会形成泡沫，或者形成问题的累积。这在历史上有无数的经验和教训，因为在下行周期的时候，试图去采取政策来延缓，或者推高经济增长，产生的结果会比较麻烦。　　在中国的情况下，货币政策不但要审慎，还必须灵活。很重要的原因就是我们在过去的几年里，积累了整体性的债务。而且因为影子银行的存在，其供应链变得非常脆弱，而且透明度不高，在这个过程里，央行的责任是不断提供一定的资金量来支持增长，同时提供相对稳定的流动性，来保持整个资金链的稳定。　　而财政政策，可以相对比较宽松和积极，因为中国政府的财政支出还有空间。我们处于调整结构的阶段，把财政支出的结构做战略性改变，是今后几年财政政策的重要改革方面。　　在国际上有无数的案例证明，在没有财政空间的时候，只能通过调整财政结构来推进财政效益。而中国还是有空间的，同时油价的下跌，也额外提供了一个财政空间。积极地发挥财政支出的战略性结构调整意义，我觉得是2015年的一个重大宏观议题。　　日报：从油价的角度看，能源和其他领域的市场改革，2015年是非常好的时间窗口？　　朱民：2015年是能源改革的一个非常好的窗口，因为能源价格比较低。能源改革，第一是取消能源补贴，世界上很多国家，尤其是产油国家都有能源补贴；第二是取消能源管制。目前，像印尼和马来西亚这些国家，都开始取消能源补贴，而且取消能源管制，这是个很好的时机，然后让其能源产业市场化，然后让其走向国际，和国际接轨。　　与此同时，这又产生了新的政策空间。在能源价格下降的时候，你是维持原有的税收还是增加税收，这是个争议很大的问题。不管维持税收还是增加税收，都可以把价格的下跌幅度，维持在低于国际市场价格的下跌幅度上，这时候就取得了税收空间。你可以用这个税收空间来做更重要的事情，比如说投资教育，比如说投资健康。　　投资有创新能力的中小企业，投资长期的R&D，就是研发，我觉得这个特别重要。如果中国未来要有核心竞争力的话，就要由政府主导和私人部门合作投资，长期研发，以及投资支持技术型企业。以前的概念是创新一定是大企业，现在看这个概念不完全对。　　为什么创新现在走到了中小企业这块，是因为网络和科技的发展。中小企业更容易采取新的技术，创新能力提高，生产率也提高。在中国那么大的市场上，投资有创新能力的中小企业，是我们走创新之路一个非常重要的方面。　　市场流动性风险增大　　日报：如何看待欧央行的QE？在目前的机制设计里，风险共担是一个很重要的安排，你是否赞同欧央行的这个做法？　　朱民：在欧洲这是一个必然的结果，因为欧洲最大的困难是有统一的货币，但没有统一的财政，所以他必须有一个风险共担机制，对于分担的原则比例，一直以来争议很大的。　　欧洲能够达成QE的共识，在政治上已经做了很大的推进和妥协。我认为它有非常积极的意义，这是一个欧洲的制度建设，为未来的发展起了很大的铺垫作用。能达成风险共担的共识也很不易，这个政策协议，以后还可以演变成很多其他的共担机制。　　目前，欧央行的资产负债表已经到了很高的水平。欧洲有其局限性，欧洲的债券市场是分割的，不像美国那样有一个统一的大市场。所以从这个意义上，供给的方面还不是那么明确。　　总体而言，我觉得QE是非常聪明的政策。问题不在货币政策，而是在于财政政策和其他的改革政策，要利用这个货币空间。　　日报：如何看待危机以来的非常规货币政策(UMP)，例如瑞士央行对货币波动的锁定，危机后大多会退出，还是继续留在央行的工具箱里？另外大家目前都在探讨全球央行的政策协调问题，是否存在这样一种可能性，在重大的政策动作之前，全球最主要的几家央行有一个简单的沟通机制？　　朱民：最大一个原则是，我们应该告诉全世界的央行和市场，非常规性货币政策是短期政策，有进就一定会有出，不会永远在那里。这个政策实行了几年以后，大家觉得很舒服，就像温水煮青蛙，但是非常规性政策的这个青蛙是不会死的，它一定会跳出去。　　因为是非常规，所以其撤出是必然的，撤出的规模，撤出的工具，撤出的方式，撤出的途径，都会因时因地而宜，但撤出是必然的。在瑞士央行的案例中，很多交易商损失了大量的头寸，也有人赚了钱。这里一个很大的教训是，他们忘记了，所有的短期政策，大部分非常规政策都是要退出，我觉得这是一个很重要的事情。　　日报：目前欧洲央行、美联储、日本央行，以及新兴市场的央行，大家都处在不同的周期中间，这是否会在全球金融市场引发动荡？如何看待2015这一年中全球市场可能会面临的风险，我们要做哪些准备？　　朱民：2015年全球金融市场的主要方面，重点还是在货币市场。全球金融市场的最大发展就是，当实体经济增长缓慢的时候，金融市场的增长和反弹非常强劲。　　因此资本流动的波动加大，完全是可能的。危机后金融市场的规模，非但没有萎缩，比危机之前反而是加大了，危机之前，全世界的金融资产总规模大概是178万亿美元，而现在是205万亿美元。　　在新兴经济国家，金融总资产在过去的七年内，增长了30%，金融业反弹是很大的。与此同时，金融业的风险，越来越多移向影子银行。举个很简单的例子来说，在美国，给公司贷款是一个很重要的银行职能，但今年和2007年比的话，银行给公司提供的贷款总量不是上升，而是下降了3000亿美元。　　这不完全来自监管，还有种种其他原因。与此同时，影子银行给企业的融资和贷款，增加了1.4万亿美元。所以金融风险走向影子银行，而影子银行的结构比较集中，其透明度也不像银行那么清楚。　　金融市场已经出现了新的流动性紧缩现象，一方面因为央行的宽松货币政策，产生了很多流动性；但因为结构性问题，利率水平太低，债券的持有期在延长，其灵活性在降低，因此市场流动性是紧张的。从这个意义上讲，在市场流动性方面有很大的风险，我称之为“流动性幻影”。　　在这个背景下，当不同的主要央行有不同的货币政策，引起了不同的利率水平、汇率水平，以及不同的资本流动和波动的时候，其产生的可能冲击和影响，就会比较大。所以这是2015年一个非常主要的风险。　　份额改革已讨论“计划B”　　日报：在今年4月份的春季年会上，你预期IMF的份额改革是否会有所推进？　　朱民：2010年的改革是一个很大的进展，将新兴经济国家的份额提高。来巩固国际货币基金组织的治理机制，但遗憾的是，美国的国会迟迟不批，所以这个议案不能得到实施。　　全世界都觉得非常不满意。但2010年这个决议有法律效力，当然不能由此而放弃，所以我们也不能因为美国的行为，而把整个的国际货币基金组织的基本框架，即一个由份额组成的成员国的国际组织框架改变。　　去年12月，我们已经开始讨论新方案，我们叫planB，在美国国会不通过的情况下，用另外的方法来增加新兴经济国家的份额，包括中国、巴西、印度等等，使得这些国家能够成为国际货币基金组织前十的最大股东。这个方案当然还要经过董事会讨论，经过188个国家的批准和认证。我们还在努力朝着这个方案推。　　但这是一个过渡方案，归根到底是2010年通过的这个法律方案不可改。无论我们现在做什么样的方案，我们都会回到2010年方案，再继续不断推进，让这个改革机制发生。新兴经济国家，今天已经占全球经济比重的50%了，所以从这意义上来说，国际货币基金组织，必须不断改变它的份额结构，来使其治理结构更完善地反映市场和经济变化的结果。　　日报：今年5月，IMF会进行特别提款权(SDR)的评估，人民币在多大的程度上，有可能会在这一次被纳入其中？　　朱民：IMF每五年做一次SDR货币篮子的评估，考虑是否有新的货币加入，人民币毫无异议，会成为其中的一种考虑。但是这里有很多技术的问题，因为它涉及到可使用性、交易范围、流动性范围等等。这是一个由所有的董事会成员来共同讨论的事情。　　人民币的国际化发展很快，我们看到在贸易中、人民币在交易中、在国际储备货币中的使用，都在大大提高。李克强总理讲得很好，人民币会根据市场的变化而不断发展。中国经济稳定增长，人民币走向世界是不可避免的。

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